笔者刚刚度完两周的假期，期间我一直躺在吊床上思考人生大事（哈哈，开个玩笑）。重新回到市场后明显可以看出市场风险偏好将继续爬升，背后支持有三点：希望、假期和援助。欧洲领导人在度假前夕力图让市场保持希望，同时含含糊糊地承诺将拿出更多援助措施，市场将这样的表态视为承诺，然而，这些领导人其实只是在拖延时间，并力图让市场预期和现实靠拢，接下来我们还将要面对又一批重大事件风险。

市场抱有的希望还真不少，他们期待：

欧央行将最终得到印钞许可；

美联储公开市场委员会将拿出规模更大质量更高的第三轮QE政策；

以色列不会袭击伊朗；

欧洲债务危机只是一个信心问题，过去大家都太过悲观，希腊最终将留在欧元区，西班牙和意大利问题得到控制，情况将改善，看看当前两国2年期国债收益率就知道了；

美国财政悬崖问题将得到解决；

经济数据不像看起来那样糟糕；

能源和食品价格的上涨不会持久。

假期是用来反思和休息的，欧洲领导人正式开始假期，不会出现新的宏观政策刺激。我们都知道，自从此次危机开始以来，市场一直担心尾部风险，实际数据反而影响有限，如此以来，今夏风险偏好上涨可能是因为市场认为没有消息就是好消息。

至于市场对救援的期待，这类市场人士的逻辑是这样的：德拉吉和伯纳克将给市场系上安全带，每次有问题时都能避免冲击，他们将印钞，发行更多新的债券，以解决举债过度的问题。这招会奏效的，等着瞧吧，毕竟老话说得好，时间能治愈一切伤口。只要我们继续粉饰太平并拖延时间，经济上涨周期可能就又开始了，央行行长们现在不仅愿意，而且能够很快比从前印更多地钞票了。

希望之图：央行资产负债表不断膨胀

投资者难以找到高收益目标

各国利率都接近为零，投资者难以找到合适对象，各大资产市场都很冷清，唯一剩下的仅仅有高收益信贷产品市场和股市。我的同事David Karsbol今早表示现在的市况越来越像2005/2006年了，当时市场和投资者也是苦于找不到高收益投资项目，哪里还有收益？

芝加哥期权交易所VIX波动率指数极低

2008年是如何收场的众所周知，对于根据宏观经济基本面进行决策的交易商而言追逐收益是最为危险的游戏。时下VIX波动率指数低于15，且事件风险还将接踵而来，这种时刻在各大经济体利率普遍接近为零的背景下追逐高收益不算明智之举。当利率接近为零而波动率又很低时风险模型根本不能正常运作，甚至黑天鹅尾部风险模型也不能精确评估市场风险。我们应当谨记现实远比模型重要得多，只有在真正的交易中我们才能看到危机得到解决，没有模型能预测这个，基于当前荒唐的市场逻辑构建的模型更加不能。

天堂中的小麻烦还是即将迎来有序修正

近期股市的上涨主要是受市盈率上涨推动，而并非由于企业收益实现增长，高位回调可能在所难免。

美国十年期国债收益率上涨

自7月末以来，美国10年期国债收益率大幅上涨，短期突破了下降趋势线，背后原因究竟是哪个？是美国数据略高于预期，还是居高不下的通胀，又或是对美国迟迟未能拿出应对财政悬崖良策的不安。笔者也不知道答案，但市场情绪的自满让我担心，因为这再度增加了尾部风险。

股市分歧显著

古老的道氏理论让人对当前走势感到不安，道琼斯工业指数创下年内新高，而道琼斯交通指数却未能跟随这种上涨势头，背离还出现在其他地方，消费者追捧的品牌苹果股价继续创新高，而更能反映实际经济状况的采矿业股价则处在十年低谷，都让人感到警惕。

尾部风险预期左右市场走势

不同于以往，市场不再轻易被经济数据牵动，自从金融危机爆发以来，尾部风险预期才是牵动市场风险趋势的主导。只要勇敢面对一下等待着我们的冰冷挑战，我们就能明白尾部风险从未消失，但近期市场的希望高涨，表明尾部风险预期有所降低，下文中笔者将列出等着我们的重大事件风险。市场主要是期待在美国总统大选年德拉吉和伯纳克将联手为市场系上安全带，坦白说他们确实成功了，迄今为止，就像他们在2006年和2007年大部分时间里那样成功了。

即将到来的重大事件风险：

2012年8月25日至27日，Jackson Hole会议，美国堪萨斯联储将主持这一年度经济政策研讨会，超过百名央行行长、政策制定者、学者和经济学家将济济一堂。今年探讨的主题是追求最高长期增长。伯纳克将发表开幕致词，市场广泛预期他将在其时透露他的货币政策倾向，因为2010年他就是在Jackson Hole会议上给出推出第二轮QE政策的信号。笔者对市场的这种预期抱怀疑态度。

2012年9月6日，欧央行会议，届时我们将知道德拉吉的葫芦里倒底卖的什么药，一项新计划，还是再为计划列一个计划。8月欧央行会议后新闻发布会的开场白值得重温一番。

2012年9月12日，德国立宪法院将就欧元区永久救援基金-欧洲稳定机制的合法性作出裁决，同时还将就另外设定的预算规则协定作出裁决。决定毫无疑问非常重要，整体说来，市场期待法院将放手让欧洲稳定机制继续运作，但它也将重新定义其限制和必须遵守的规则。

2012年9月12日，荷兰举行大选，4月末议会就新的财政紧缩政策未能达成一致时Rutte领导的少数派政府宣布将进行大选。看起来，荷兰人也对欧元区感到不满了，像许多其他国家一样。民调显示最受支持的候选人是极左翼人士，和丹麦一样，对欧盟的憎恨让这类人士获得了广泛的支持。

2012年9月至10月8日，国际救援三方（欧央行，国际货币基金组织和欧盟）将在9月重返希腊，追踪一项进度报告，接下来希腊将接受310亿欧元的救援资金，不过这批资金的发放还有待10月8日/9日在卢森堡举行的欧盟财长会议批准。

策略

笔者对经济形势和政治形势的判断都是正确的，但严重低估了零利率环境下对收益的渴求给投资者带来的影响，但笔者对最初对巨头峰会的预期仍抱有信心。

最终摊牌的时刻终将到来，可能是在今年年底，也可能是在2013年初，届时欧洲巨头们将需要决定欧盟的命运，以及他们愿意作出哪些努力来挽救欧盟。希腊以及其他一两个国家可能将被暂时逐出欧元区，德国将必须全心支持欧盟，若领导人们希望达成真正的财政和政治联盟，那么成员国家将更少，经济也将更强劲。

八月后段希望、假期和援助仍将是市场主题，我们计划将高收益的企业信贷产品投资平仓，尽管获益巨大，但是时候结利了，如此一来，我们的投资组合分配基本如下：

股票：5%（未变）

债券（10%）（增加10%）

商品：10%（未变）

企业债券：10%（7月前值为25%，此前为50%，从2011年第三季度保持而来）

现金：50%（未变）

对冲尾部风险交易：20%

外汇头寸自2011年第四季度以来保持不变，美元比重50%，挪威克朗和瑞典克郎比重50%。

基于以上分析，可以考虑进行以下交易：

1. 根据道氏理论的分析做空标普指数，在近期高点上方紧设止损；

2. 参考收益率变化做多美元/日元；

3. 买入VIX波动率指数；

4. 相对减少高收益资产投资。

结论

市场情绪非常沮丧，当希望高涨时我们看到了太少的风险，而当末日论盛行时我们又关注了太多的风险。我们应当记住只要领导人继续在拖延时间，那么市场就会带来越来越大的尾部风险，这就是代价。

忽视尾部风险是致命的，但是危机高涨时持末日论也是不必要的，我们应当关注最终要如何解决危机。