现状。当前是展望未来的起点。得益于5月份之后的社会融资总量每月均超万亿，我们已不怀疑今年第四季度和明年上半年GDP 增速会持续反弹。给定中央经济工作会议要求“保持人民币汇率基本稳定”和继汽车与房产之后短期内寻找对经济具有全局意义消费增长点的困难，明年就不得不发挥“投资对于经济增长的关键作用”了。

挑战。投资要能稳定增长，融资至为关键。而在2013 年，每个渠道的融资扩张，都将存在一定障碍。对于信贷，今年在社会融资总量中的占比已下降到了五成左右，明年中国银行业将要开始试行Basel III，在当前资本充足率并不宽裕的情况下，银行对于风险资产的扩张多少会施加一些比现在更大的约束——其实，13%的M2 也意味着明年的信贷在社会融资总量中的占比会继续下降；当然，如果能够允许较大规模的资产证券化，将能够释放银行的部分信贷潜力。对于财政资金，明年预定约1.2 万亿的赤字，余额虽创历史新高，但赤字率却仍与今年账面赤字率持平，如果算上今年还从中央预算稳定调节基金中调入了2700 亿元，那么，明年的赤字率甚至还不如今年高。对于非信贷之外的资金，主要来自信托与委托贷款（目前在社会融资总量中的比例已近三成）和企业债券融资（主要是城投和平台），它们在第四季度的经济回升中扮演了决定全局的微妙角色，然而前者已被冠以“影子银行”之名而舆论纷纷扰扰，明年规范在所难免；后者的规范实际上已经开始，比如四部委发文规范土地储备和发改委办公厅加强对发债企业信用风险管理的通知。

那么，明年哪一融资渠道可以成为投资的坚定后盾？剩下的只有两个：一个是地方债，一个是政策性银行的贷款。除非显著扩容，否则，作用有限。因此，对非信贷融资的政策立场将会左右明年的投资和经济增长。

欲拒还迎。无论是哪种融资渠道的调整，都具有强烈的欲拒还迎意味。这决定了政策冲击将是明年市场的主要风险。融资的挣扎决定了经济增长很可能是温和的；在经济温和的背景下，全年物价总体上不值得担忧，但CPI 可能在下半年年特别是第四季度成为市场的一个重要话题。

温和增长，温和通胀。对于2013 年，给定M2 目标为13%并且得到很好控制的话，那么，我们预计全年新增信贷最多约为9 万亿，社会融资总量约为16万亿，全年GDP 增速预计为8.1%，CPI 为2.3%。

政策：以利率换汇率。既然中央经济工作会议确定要“保持人民币汇率基本稳定”，既然认为当前经济下行压力加大、还需要切实降低企业融资成本，那么，在本来已经偏高的有效汇率无法调整的情况下，通过利率下调以放松货币条件就势在必行。我们预计，明年上半年可能会有2 次左右（每次0.5%）的法定存款准备金率下调，以促使货币市场利率下降；还可能会有1 次（0.25%）基准利率下调，以便更直接地驱使贷款利率下行。

风险。如果采取了上述政策，就意味着中国经济落入笔者9 月26 日报告《汇率杀机——中国经济的日本化风险》的概率显著上升。我们需要进一步提升警戒级别，准备应对 2017-2022 年“黑天鹅”的到来。