究竟是经常项目还是资本项目主要决定着汇率形成与波动？这个问题，自布雷顿森林体系瓦解时就已存在。只是现在，答案已变得很显然：资本项目和资本交易的力量越来越强大，汇率主要由资本项目决定。

1971年之后，以固定汇率为核心的布雷顿森林体系彻底走入了历史，国际货币体系进入了“无体系”时代。没有了贵金属的基准支撑和制约，汇率基本就浮动了。在教科书及当今国际政治经济谈判桌上，经常项目被视作决定汇率的主导因素。以经常项目收支的顺差或逆差，也就是商品与服务贸易情况来评价汇率水平，进而提出政策调整要求。但只要粗略比较当今全球贸易额、经常项目发生额与差额、货币与资本交易额，就可明了这种认知早已偏离了实情。

先看各类外汇工具的日均交易额，1998年超过1.5万亿美元，2010年接近4万亿美元，而2009年全球商品与服务贸易额日均仅858亿美元。再看非金融机构的外汇交易占比，从1998年的17%降至2010年的13%；各类金融机构的交易占比，从1998年的83%上升到2010年的87%。这些由金融机构主导的货币资本交易，主要发生在美国、日本、英国、德国、澳大利亚、新加坡、韩国和我国香港地区。每天巨额交易中的65%是跨境交易。而且，这些交易主要是以衍生品方式进行，现货交易仅占2010年全部外汇交易的37.4% 。

这种状况，是国际货币体系由固定汇率制进入浮动制时代的必然结果。一旦汇率脱离了某种基准牵制，国际融资在由官方主导向私人金融机构主导转变的“私人化”过程中，种种所谓金融创新及由此带动的货币资本交易，就如脱缰的野马，狂奔而去。

远远超过贸易额和经常项目收支差额的货币资本交易，无疑成了外汇市场上的主导者。而银行等各类金融机构又是货币资本交易的主导者。所以，汇率的定价权并不在实体企业，也就不在商品与服务贸易领域，金融力量已然成了当今世界的汇率定价者。

现今的金融力量，基本把握在以美国为首的少数几个西方国家。由此，汇价的主导权也就在这些国家。如果说汇率有操纵，那也是金融机构在操纵，也是以美国为首的少数西方国家在操纵。

当然，这并没有否定经常项目收支差额的影响。只不过，这一原本决定汇率的基础性因素，已被日益快速膨胀的金融交易，仅仅当作题材不断炒作，进而不断被扭曲，以至在汇率波动的轨迹中看不到多少影子了。

在新兴市场经济体，不仅国内金融市场远落后于发达国家，而且在国际金融交易与货币体系中，更没什么影响力，暴露在外的，基本是过去十多年快速增长的贸易顺差，但他们还没有多大力量在国际金融市场上去对冲和平衡。因此，似乎贸易和经常项目就成了这些国家汇率低估的证据。

12