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核心观点
1、两条主线：温和通胀与加速升值
对于当前经济所面临的困境，人民币汇率缺乏弹性是重要原因，不过，分配体制缺陷与要素价格改革拖延则是根本性因素。只有积极推动要素价格改革和适度加快人民币升值，才能抑制企业的低成本扩张，迫使企业加快产业升级，由此从根本上解决流动性泛滥的问题。
2、抵御通胀的投资思路
通胀根源在于流动性过剩和要素重估。要素成本上升主要来自：农畜价格上涨压力；稀缺资源和能源的价值重估；劳动力报酬的提升；节能减排与环境保护；外部输入的通胀。
应对通胀环境，我们提出了投资的四条线索：控制上游资源；成本固化；成本转嫁；行业景气。
具体而言，可关注拥有煤炭、石油天然气、钾肥等战略资源的企业；拥有丰富土地储备的优质房地产企业，自身或大股东拥有铁矿石资源的钢铁企业；具备定价优势的高端白酒、葡萄酒及定位高端的钢铁企业；行业景气足以抵御成本压力的汽车、节能环保、铁路等景气行业。
3、加速升值下的投资思路
加速升值已成市场共识，我们预期明年升值幅度不会低于8%。在人民币升值，以及出口退税、关税政策调整等配套政策的作用下，出口依存型行业面临分化格局。只有具备技术和规模优势，拥有一定的定价权，或者积极拓展国内市场的优质企业，方可在此轮产业变革中胜出。
在升值预期下，我们看好的行业包括：
受益流动性泛滥的金融服务和房地产业；成本受益型品种，以航空、造纸为首选。
1前言：必须直面的改革
对于当前经济所面对的困境，人民币汇率缺乏弹性是重要原因，不过在我们看来，分配体制缺陷与要素价格改革拖延则是根本性因素。这些因素共同导致了流动性泛滥，流动性泛滥进一步导致资产价格泡沫及通胀压力，而通胀压力则使得要素价格改革的推进步履艰难。如此一来便形成了难以打破的怪圈：若加快推进要素价格改革，难免会引发政府对通货膨胀的担心；若继续拖延要素价格改革，则流动性泛滥无法缓解，不仅会加大通胀压力，而且会引发严重的资产泡沫。
尽管我们不愿面对，但现在确实是到了打破这一怪圈的时候了。只有积极推动要素价格改革和适度加快人民币升值，才能抑制企业的低成本扩张，迫使企业加快产业升级，由此从根本上解决流动性泛滥的问题。
2通胀预期下的行业选择
2.1通胀根源：流动性过剩＋要素重估
11月份的CPI同比涨幅由10月的6.5%上升至6.9%的高位，显示当前通胀压力并没有预料中那么容易化解。从分类指数来看，最受关注的食品价格涨幅连续两个月提升，11月达到18.2%，再度回升至8月份的高点。尽管大家期待农产品供应的释放将缓解食品涨价压力，但我们认为，一方面全球农产品价格上涨趋势仍在延续，而另一方面农业生产资料价格渐涨，特别是农业投入长期不足将导致农产品供应压力不易缓解。
11月份的PPI同比上涨4.6%，已连续4个月出现涨幅上升的情形。国际石油价格高位运行，加之国内要素资源价格面临重新定价，PPI的涨幅难以回落，并且很可能向CPI传导。
正如弗里德曼所言，“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”。货币投放过多即是引发目前通货膨胀的重要原因。外汇储备（不仅包括贸易顺差、外商直接投资，还暗含大量海外热钱）的持续大幅增长导致货币供应被动增加，而流动性泛滥在直接刺激实体经济中投资与消费的同时，也通过对股市与楼市等资产的追逐而间接引发社会需求的增加。由此可见，只要流动性没有得到根本性的抑制，物价上涨压力很难消除。
观察目前货币供应可以发现，M1、M2增速始终维持高位，意味着通胀压力依然较大。
另一方面，结合中国的现实，今年以来通胀压力加大的一个重要原因是长期以来人为压低的要素价格，正在市场内在力量的推动下开始自我调节。实际上，前些年低通胀、高增长的良好表象，其实正与此相关。长期以来，企业生产成本始终保持在不合理的较低水平，像水、能源、土地等资源的稀缺性未从价格上得以体现，以农民工为代表的劳动力的价格也因制度因素而被长期压抑，与此同时，企业生产的外部环境成本也未得到应有考虑。所以在我们看来，今年以来的物价上涨压力其实正是对历史“欠账”的一种必要偿还。
要改变中国长期以来低水平发展、资源与环境代价过大的现况，必须从生产成本方面进行大刀阔斧的改革。而目前所施行的价格管制违背了市场经济原则，显然是难以为系。
展望2008年，若投资过热、原油价格上涨等因素持续存在，通胀压力自然不减；如若人民币加快升值、出口放缓，虽然会在短期内会减轻通胀压力，但政府自然会借此契机来推进生产要素定价机制的改革。总之，温和而持续的通胀将是企业不得不直面的重要经济环境。
2.2要素重估压力
重重农畜价格上涨压力：除了农产品价格全球上涨的背景外，我国农业投入长期相对不足是重要原因。
尽管近年来农林牧渔业的绝对工资在持续增加，但与其他行业相比，差距一直在扩大。在很多农民看来，务农的收益已不如进城打工，而务农成本的进一步提高（如化肥、农药等农业生产资料），会导致农民积极性继续下降。我们认为，在这一背景下，粮食、肉禽蛋、食用油等食品的价格都将居高不下，甚至呈现持续上涨趋势，因此像肉制品加工、乳品、饲料和啤酒企业都面临较大的成本上升压力。
在追求经济可持续发展、环保节约型社会的背景下，我们相信要素价格改革与人民币升值都将是未来必将面临的趋势。这将指导我们如何在成本上升、出口阻力增大的现实中进行行业选择。
稀缺资源和能源的价值重估：为了促进整个社会更为有效地利用资源，也为保证经济的可持续发展，通过市场手段来调节资源价格已成政策制定的重要方针。
首先，从控制开采角度，资源税的改革渐行渐近，对于煤炭、原油、天然气、黑色金属与有色金属开采行业，成本将有一定幅度的上升；其次，从市场杠杆配置资源的角度来看，资源与能源的定价机制走向市场化也是大势所趋。能源法草案中确立的原则为“以市场为主导，价格剧烈波动时政府将干预”，这意味着，国际原油价格高企而国内成品油、天然气价格偏低的非正常情形迟早会得以纠正。此外，12月初，发改委也表示，将合理调整水利工程和城市供水价格。
就土地资源而言，对房地产行业的调控难免会导致住宅用地价格的短期回落，但供需矛盾意味着其长期上升趋势难以改变；至于工业用地，由于过去地方政府存在招商引资的冲动，以极其优惠的价格出让土地，偏离其合理市场价位。这一偏差必将随着宏观调控的深入及对土地价值的重视而得以纠正。
劳动力报酬有待提升：长期以来，我们依靠低劳动成本的比较优势，取得了显著的成绩。但其背后的现实则是，劳动力的权益与福利并未得到足够的重视，这与建设和谐社会的宗旨并不一致。从国际比较来看，我国制造业工资的绝对水平虽然仍具备明显的比较优势，但“民工荒“、劳资矛盾的现象已经表明，不合理的低工资水平终究难以持续。
长期以来，城镇国有企业从业人员平均劳动报酬增长率显著高于城镇集体企业，而后者又高于城镇其他企业。这些统计所反映出来的不合理现象，理应逐步改变。
从《劳动法》到《劳动合同法》，全社会对保护劳动者权益的观念日益深入，未来企业对劳动力的投入将逐步提升。
节能减排与环境保护：对于人均能源拥有量居于世界较低水平的中国而言，节能已是当务之急。07年12月底发布的《中国的能源状况与政策》白皮书明确指出，节约能源，是中国缓解资源约束的现实选择；中国坚持以提高能源效率为核心，以转变经济发展方式、调整经济结构、加快技术进步为根本，构建能源资源节约型的产业结构、发展方式和消费模式；重点加强钢铁、有色金属、煤炭、电力、石油石化、化工、建材等高耗能行业节能降耗。
与此同时，对降低排放、环境保护的重新重视，也就意味着要将企业的外部成本内部化。国家环保总局有关负责人曾表示，“环境污染对国民经济造成的损失大致占到国内生产总值的10％。”如今通过能耗指标、排污费等手段，正是要将原本由社会承担的环保成本由企业来分担。对于一些高耗能、高污染和高排放的行业而言，相关政策势必加大企业的成本投入。
外部输入的通胀：石油价格、农产品价格持续上涨，铁矿石则在需求旺盛、海运费大幅攀升的背景下连年提价。外部输入的通胀更是我们无法逃避的压力。
综合上述分析，生产成本的逐步上升将是整体经济面临的一个重要趋势。如果说需求拉动型的通胀尚可通过货币政策或行政调控得到一定程度的控制，那么外部输入型和成本推动型的通胀压力则很难抑制。特别是成本推动，这不仅是生产要素价格向内在价值的回归，更是我们的经济发展方针从追求数量到追求质量的回归。
在通胀压力逐渐加大的背景下，多数企业的盈利空间受到挤压，若非垄断型企业，盈利能力难免受损。我们必须去寻找能够克服成本上升压力的行业与优势企业。
2.3 行业机会
一、控制上游资源：
掌控煤炭、石油天然气、有色金属等稀缺资源的企业，将因资源的价值重估而大为受益。
考虑到国际定价为主的有色金属将因全球经济放缓而受到影响，短期而言存在较多的不确定性，投资机会或许要待到08年下半年方可显现，因此目前关系能源战略的煤炭、石油天然气企业更值得重点关注。在行业供需紧张始终存在的背景下，相关企业由于控制了垄断资源，完全可以将资源税、安全投入等政策性成本转嫁至下游产业。遗憾的是，若不考虑外延式增长，石油天然气、煤炭板块趋缓的成长性并不支持估值水平进一步提高。
此外，垄断中国钾肥资源的盐湖钾肥也是这一选股思路下的较好选择。
二、成本固化：
首先，拥有核心生产要素、未来生产成本被部分锁定的企业。如土地储备较高的房地产开发企业，将享受土地增值收益以及相对较低的开发成本。不过，考虑到宏观调控的加强，只有资金实力雄厚、项目运作能力强的龙头企业，如万科、保利，才能充分利用这一优势。
又如，自身或大股东拥有铁矿石资源的钢铁企业，如攀钢钢钒、西宁特钢、鞍钢股份等将在成本快速上升的行业环境中获益；拥有较多自有物业，或者以较低租金签下了长期租约的百货企业将因租金的上涨而受益。
其次，固定资产投资规模大、经营成本中固定资产折旧较高的行业。根据统计，电信服务、公用事业、消费者服务、媒体和运输行业的固定资产折旧在主营业务成本中占比较高。具体而言，像公用事业的水电，消费者服务业的酒店、旅游、景点，媒体业的有线电视，运输行业的高速公路和机场，都是稳定成长可期而成本上升有限的行业。
三、成本转嫁：
具备品牌优势，或者技术领先、产品供不应求的企业，可以将成本上升压力轻松转嫁至其下游产业。如拥有相当定价权的知名品牌类中药企业，或食品饮料企业，包括高端白酒、品牌葡萄酒；如生产汽车板、取向硅钢等高端产品的宝钢、武钢等企业，尽管面临连连走高的铁矿石采购价，但其屡屡提价也不必顾及下游企业能否承受；又如造船行业，钢材成本虽占到总成本的30%左右，但由于行业高度景气，在产品供不应求的状况下，像广船国际这样的龙头企业完全可以将钢材成本转嫁出去。
此外，对于行业集中度很高且行业景气的行业，由于企业拥有较强的定价能力，可以与上游进行充分的讨价还价，并且在下游端也可顺势提价。例如白色家电的空调行业。
四、行业景气：
对于不具备上述优势的行业，整体上面临通胀的不利因素，如果要选择个股，必须精选景气行业中的龙头个股。行业景气处于上升期，需求旺盛，则公司足以通过规模的扩张来弥补成本上升压力；对于行业内的龙头企业，还有望借助优秀的管理能力和成本控制能力来挤占竞争对手的市场份额。
在这一思路下，可关注受益于财富效应释放与全球竞争力提升的汽车行业、以节能环保为主题的电力设备行业（包括太阳能、风能、电网节能等）、铁路等重大投资显著拉动的相关制造业。
3加快升值背景下的行业选择
3.1加速升值已成共识
从国际清算银行计算的人民币实际有效汇率来看，人民币的升值依然保持十分谨慎的态度。根据国际清算银行计算的数据，截至2007年11月，人民币实际有效汇率较2005年年初仅上升了10.3%。政府对升值这一问题格外谨慎，毕竟升值过快势必影响出口，并带来相关的就业问题，但两相权衡来看，适当加快升值速度已是迫在眉睫。因为出口行业的利益而放弃一国货币政策的自主性，反而会导致更为严重的问题。实际上，近年来资产价格泡沫和通货膨胀的趋势在很大程度上与此相关。
在美元贬值、全球流动性泛滥的大背景下，面临升值压力的并不只有中国。实际上，像菲律宾、新加坡、印度和马来西亚等国货币相对美元的升值幅度明显大于中国。
人民币汇改要坚持主动性、可控性和渐进性相结合，这一原则动摇的可能性非常小，但这并不妨碍未来升值幅度适度加快。加速升值不仅可以缓解流动性压力、抑制通胀和经济过热倾向，而且能够促进出口企业加快产业升级，改变低水平加工消耗资源的现状。值得注意的是，随着中美利差逐步减少并转为倒挂，调整利率的空间已很小，只有加快升值才是可取的措施。
今年以来（截至12月28日）人民币对美元升值6.9%，而我们预期明年升值幅度不会低于8%。
3.2出口依存型行业面临分化格局
人民币升值，以及出口退税、关税政策调整，目的都是为了解决当前对外贸易失衡的状况。在压缩出口、鼓励进口的趋势下，行业格局面临重构。加上明年来自美国等国的需求增速将有所放缓，以出口为主的行业面临较大的盈利压力。
日本于1985年开始加速升值，由于滞后效应的存在，其净出口占GDP比重在1986年才达到3.9%的高峰，此后便快速回落，在1990年达到0.9%的阶段性低点。而就中国来看，由于人民币保持缓慢的升值步伐，同时也因为出口部门具备强劲的竞争力，净出口占GDP比重在2005年和2006年连续大幅走高，达到7.5%的高位。如果人民币适度加快升值，并且配合鼓励进口等政策，净出口对GDP的贡献度很难进一步提高。考虑到中国的国情，日本的情形不可能在中国重现，但出口部门势必经历一个艰难的调整过程。
我们根据2002年投入产出表统计的42个行业的产出构成，来观察不同行业的总产出中出口及净出口所占比例的高低。
出口占比较高的行业主要包括：仪器仪表及文化办公用机械制造业；服装皮革羽绒及其制品业；通信设备、计算机及其他电子设备制造业；纺织业；电气、机械及器材制造业。其中服装皮革羽绒及其制品业、纺织业也是净出口占比较高的行业。
这些对出口依赖度较大的行业，正是体现我国制造业比较优势的行业，未来在人民币升值进程中企业必须面对产业与技术升级、行业集中度提高的趋势。只有具备技术和规模优势，拥有一定的定价权，或者积极拓展国内市场的优质企业，方可在此轮产业变革中胜出。其中可资借鉴的有如瑞贝卡，公司是行业龙头，在国际市场上有较强的定价能力，与此同时，公司也在积极开拓国内市场，分享消费升级带来的广阔空间。
需要注意的是，一些行业（例如化纤）虽然自身出口业务比重很低，但如果产品需求方是出口依赖型企业，人民币升值也会给相关公司带来间接的不利影响。
我们考察了部分主要出口商品的出口平均单价的变动情况。07年10月与06年1月相比，人民币较美元升值了7.9%，而在我们观察的10类出口商品中，手持或车载无线电话、自行车、鞋、塑料制品共计4类商品的平均出口单价涨幅低于升值幅度。考虑到这些行业同时还面临较大的生产成本上升压力，可知其转嫁能力较差，在国际市场上也缺乏议价能力。相比之下，自动数据处理设备及部件、照相机和钢材的平均出口单价均有较大幅度的上升，这一方面得益于相关行业较强的议价能力，同时也与产品升级换代有关。
再看出口依赖度较低的行业。像水的生产和供应业、房地产业、科学研究事业、综合技术服务业、卫生社会保障和社会福利事业、燃气生产和供应业、教育事业、金融保险业等均是以内需为主的消费服务、公用事业等行业，人民币升值对行业需求影响甚小。
3.3海外的经验
回顾日本股市：在日元快速升值的1985年－1988年，涨幅居前的行业依次为：钢铁（IRON & STEEL）、陆上运输（LAND TRANSPRT）、房地产、证券（SEC&CMDTYFUTR）、电力和天然气（ELEC POWR & GAS）、航空（AIR TRANSPORT）、仓储与港口运输（WARE&HARB TRNS）、建筑（CONSTRUCTION）、海运（MARITIME TRAN）。
回顾韩国股市：在韩元快速升值的1986年－1988年，涨幅居前的行业依次为：金融（FINANCIAL INDUSTR）、基本金属（BASIC METALLIC IX）、批发（WHOLESALE INDEX）、运输仓储（TRANSPORT & STRGE）、纸与造纸（PAPER & PAPER PRD）、建筑（CONSTRUCTION）。
综合来看，受到升值直接推动的行业主要包括两类：其一，流动性追逐的资产富裕型行业，如金融、房地产；其二，在升值中成本下降的行业，如航空、造纸。此外，作为本币升值背景的经济繁荣，同时也是金融、仓储运输、电力天然气等众多基础性行业景气高涨的重要因素。与出口型企业表现不佳相对应的是，内需型行业如建筑、批发表现突出。
3.4行业选择
基于加速升值预期，我们看好以下行业：
其一、随着海外资金向人民币及人民币资产的大规模转移，以及银行存款的活期化，提供金融服务的银行、保险、证券等行业将成为最直接的受益者。
其二、房地产也是充裕流动性的首选投资对象，尽管短期看受到较为严厉的调控压制，但基于土地紧张、需求旺盛等因素，行业内的优质企业仍值得中长期看好。
其三、成本受益型品种：
航空公司：拥有大量外债，获取汇兑收益；同时，随着人民币的升值，其航油、航材采购成本也会呈现下降趋势。
另外还包括成本在外、需求主要在内的石化（如中石化）、造纸等行业。以造纸为例，我国造纸企业从人民币升值中受益明显。我国造纸企业对进口纸浆和废纸依赖度高，许多生产设备须从国外采购，受益人民币升值，造纸行业的进口成本大幅下降。据测算，人民币升值5%，造纸业每年可直接节约成本约11亿元人民币，若考虑增值税等因素，成本降低接近14亿元。 |
