环球外汇2月20日讯--周一据路透(2月20日)中国央行日前发布2016年货币政策执行报告表示，下一阶段将实施好稳健中性的货币政策，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境；调节好货币闸门，保持流动性基本稳定。
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报告并指出，将加强和改善宏观审慎管理，将表外理财业务纳入宏观审慎评估，并逐步探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理；继续引导商业银行加强流动性和资产负债管理，合理安排资产负债总量和期限结构，提高流动性风险管理水平。
分析人士认为，当前央行货币政策把防风险放在更重要位置，转向稳健中性甚至中性偏紧；央行并强调“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架，在新货币政策框架下启用货币市场“加息”，抑制房地产价格泡沫。
不过，央行提高政策利率更多是顺应市场趋势，这反映出央行市场化利率工具更注重相机抉择。由于近两年货币市场利率维持在过低水平，暗示未来公开市场逆回购中标利率存在着继续上行的可能性，需密切关注支持利率上行的因素何时发生调整甚至逆转。
此外，央行的宏观审慎评估框架（MPA）将调控的对象将进一步扩充至更多资产，从表内扩张到了表外，该“升级版”的调控工具更加强大，预计商业银行在2017年继续扩张资产负债表的空间或许会受限。
以下为分析师对央行四季度货币政策执行报告的点评：
财新智库莫尼塔研究经济学家 钟正生、研究宏观分析师 张璐：
央行对房地产价格泡沫及其可能滋生的金融风险重视有加。在房价问题上，一要运用货币政策，在宏观上“管住货币”；二要通过宏观审慎政策，在微观上限制信贷流向投资投机性购房、支持合理自住购房。实际上，这也是次贷危机之后，国际政策界对如何防范资产价格风险的共识做法：稳货币 紧监管。
央行在报告中明确，今年一季度起将把表外理财纳入MPA考核，以更全面地反映银行体系信用扩张状况。应该说，这或能较为有效地倒逼中小银行收缩资产负债表，从而推动“金融去杠杆”取得实质进展。这可能带来债市的新一轮调整，但对减轻金融体系的脆弱性，扭转货币市场利率“易上难下”的格局，防止“加杠杆，博收益”的再度泛滥甚至变本加厉，却是大有裨益的。
2016年四季度，货币乘数逆转了持续七个季度的逆势攀升，回落至5.02。货币乘数回落，意味着央行在基础货币投放上面临更大的压力。短期内，受到PPI持续攀升、房价只被勉强“摁住”、人民币汇率依然承压、银行放贷冲动过强、金融去杠杆进展缓慢等的牵制，“降准”暂不会成为一个选项。
央行或将更多地把基础货币投放与“引导资金流向”相结合，PSL和信贷资产质押再贷款等工具或将得到更多使用。上述工具可以用符合政策导向的信贷资产做抵押，向金融体系投放更长期限的基础货币，从而缓解暂不降准情况下，基础货币缺口扩大、债券抵押品趋紧的问题。
招商证券首席分析师 徐寒飞：
1、商业银行的业务重点从“负债为王”到“资产为王”，央行宏观调控工具也从负债到资产，两者之间的博弈和PK在不断升级。过去三年，以商业银行为主的金融机构面临的问题是资产荒，本质是面临资产回报率跟随经济增长中枢而出现的明显下降，负债以及资产规模扩张刚性，导致商业银行只能采取两种措施：增加资产回报，扩张资产规模。
受制于监管/货币政策要求，风险高、收益高的资产只能在表外，既能达到规模的目标，也能降低监管成本和货币政策调控成本，这也是商业银行理财增速远高于表内信贷增速的关键原因。
2、央行的“货币政策 宏观审慎政策”双支柱正是对应于商业银行的负债端和资产端。历史经验来看，导致央行过去货币政策调控传导到商业银行资产端失效的原因，既与商业银行通过科目腾挪（贷款转非标），也与商业银行将资产/负债腾挪至表外有关。
因此，MPA框架将调控的对象扩充至广义信贷，甚至更进一步扩充至更多资产，而且从表内扩张到了表外。显然，“升级版”的调控工具更加强大。由于不同类型机构的资产微观结构千差万别，最终形成的市场均衡水平在哪里仍然有非常大的不确定性。不过至少有一点可以确定，商业银行在2017年继续扩张资产负债表的空间或许会受限。
3、2017年因信贷供需逆转导致债券收益率回升的可能性是存在的，这意味着机构的资产配置行为对债券市场的负面影响会比过去几年要大：从海外到国内，实体经济的复苏已经在发生，微观企业的收入/利润好转以及再库存进程，都将使得信贷需求回升；“金融去杠杆”的总体政策基调以及MPA框架正式实施，将对于商业银行扩张资产负债表形成实质约束，这意味着信贷供给的边际变弱。
边际来看，来自信贷供需的边际变化，很可能导致债券市场的下一步调整来自于基本面，有区别于微观结构崩塌导致的快而幅度大的调整，基本面对债券市场带来的调整或许是“慢而幅度小”，投资者需要关注这其中的明显变化。
申万宏源宏观分析师李慧勇、王健：
1、贷款利率止跌回升，超储率大幅上升。2016年四季度贷款加权平均利率上升5个BP至5.27%，自2014年三季度以来首次上行。其中，票据利率大幅上行85个BP至3.9%，房贷利率持平于4.52%，一般贷款利率则继续下行至5.44%。贷款利率的上行，主要受票据融资利率大幅度上行拉动，可能主要和需求回升以及金融去杠杆提高资金成本有关。
2、超储率大幅回升。2016年四季度金融机构超额准备金率环比大幅上升70个BP至2.4%，也明显好于2015年同期，高于2008年以来平均水平。我们认为，超储率的大幅回升，一方面包含了季节性因素；另一方面也反映出银行资金融出的意愿较低，这或许与银行预期政策可能趋紧而有所防范有关。
3、提高政策利率更多是顺应市场趋势。央行认为，中标利率上行反映了2016年9 月份以来货币市场利率中枢上行的走势，而公开市场操作的招标规模和中标利率都是可变的。我们认为，这其实反映出来央行的市场化利率工具更注重相机抉择。因此，需要密切关注支持这一轮利率上行的因素何时发生调整甚至逆转。
4、对货币政策的表述由稳健转为稳健中性，与中央经济工作会议精神一致。央行目前主要采用市场化的工具来引导利率，更加注重相机抉择。而从央行的立场来看，经济、通胀、国内金融风险以及海外政治风险和美联储货币政策等，都可能会影响到政策的微妙变化。目前来看，经济仍然平稳，PPI为代表的通胀仍在冲高，利率短期内也将维持高位。但后续随着经济和通胀回落、去杠杆目标阶段性达成，支持利率上行的因素可能会转而阶段性抑制利率上行甚至引导利率下行。
方正证券宏观组 任泽平、杨为敩、甘源：
央行对经济企稳回升的信心有所增强，但对通胀预期上升并不十分担心，货币政策把防风险放在更重要位置，转向稳健中性甚至中性偏紧。央行强调了“货币政策 宏观审慎政策”的双支柱政策框架，在新货币政策框架下启用货币市场“加息”，调节好货币闸门，限制投资投机性购房。货币政策转向中性偏紧的目的是防风险去杠杆，支持实体经济，实现“脱虚向实”。
近期信贷和投资超预期，房市债市调控之后银行增加了对实体经济的贷款力度，地方政府换届完成后的投资冲动带来基建投资超预期，企业盈利改善带来前几年被推迟的设备资本开支大幅增长，外需改善和汇率贬值推动出口回升。
考虑到一季度信贷和投资超预期，这一轮景气周期复苏有望持续到二季度，因此货币政策中性偏紧有望延续到2季度。行业景气从上下游向中游传导，行业轮动，中游崛起，利好股市。
九州证券全球首席经济学家 邓海清：
1、首次提出“稳健中性的货币政策”，以及“流动性基本稳定”，验证货币政策边际拐点。2015年、2016年上半年货币市场过度宽松的局面将不会继续出现，定调2017年货币政策收紧的态势。
2、政策防风险态度延续，形成货币政策 宏观审慎政策双支柱的新调控框架。报告并提到“防止资产价格泡沫离不开宏观审慎政策和货币政策的配合，需更好地发挥“货币政策 宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用”，反映了未来货币政策防风险的调控手段可能会部分让位于宏观审慎政策。
3、央行未提“加息”片言，应理性对待可能的逆回购中标利率进一步上行，未来可能出现“中标利率上行 市场真实利率趋稳”的组合。2015年、2016年货币市场利率维持在过低的水平，未来央行有可能将市场利率修正到历史中枢水平，这意味着未来公开市场逆回购中标利率存在着继续上行的可能性，但市场均不应该过度解读，应该将利率上行理解成对市场之后的反映与确认。
4、对于货币政策“稳健中性”，应有两个层面的认识：一是相对于2015年8月-2016年8月的“稳健略偏宽松”而言，货币政策边际趋紧是毫无疑问的，这也是流动性从“合理充裕”到“基本稳定”的含义；二是相对于2016年12月的资金极端紧张而言，我们猜测2017年的货币市场大概率比当时要更稳定，即央行确实无意货币政策紧缩。
综合起来，“稳健中性”应当是介于2016年8月之前和2016年12月之间的状态，我们认为，货币政策拐点早已发生，而不是未来即将发生。对于债券市场，我们倾向于认为“债市最黑暗时代”已经过去，我们对于债券市场不再像2016年底那样悲观，提示投资者在震荡市中谨慎把握机会。
编辑:王大V
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