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人民币汇率形成机制改革过程中伴随一定幅度的升值是必要的。但是，无论在什么情况下，人民币汇率的走势都不能被海外所谓“市场预期”引导，不能被“人民币不可交割远期市场(NDF)”的所谓远期合约价格引导，特别是在均衡汇率逐渐形成的阶段和过程中。因为这些预期价格，来自于对货币职能的“投机需求”，与人民币的真实供给和需求完全无关，不是经济学意义上的市场化的价格形成机制。如果被预期价格引导，会进一步扭曲汇率的形成机制，误导更灵活的汇率形成机制改革的方向。
在当前美元贬值态势出现变化的微妙时期，周边国家已经有货币危机信号，我们要特别关注“汇率预期”制造“汇率泡沫”后再制造“汇率空头”，防止国际形势变化对中国经济的冲击，甚至是危机性的冲击。
“市场预期”扭曲汇率价格
汇率实际上是一种价格，是一种货币交换另一外国货币时的兑换价格。传统经济学理论认为，汇率与一般价格一样，应该由总量意义上的供求关系作为形成均衡价格的基础。但是当外汇市场上依靠预期汇率套利的“投机需求”不断扩张的时候，笼统地谈均衡汇率的供求基础，就会产生极大的误导。
三方面的原因提醒我们，当前要特别注意“升值预期”对人民币汇率走势的干扰。
首先，“预期汇率”是以金融资本的收益为定价目标的。金融资本在外汇市场上的活动属于“投机需求”，它不参与任何实际经济活动。投机需求实际上是“赚钱需求”，“赚钱需求” 的效用函数应该是趋于无穷大的。就是说，市场商品供给增加到一定程度，充分满足效用最大化需求以后，市场就会达到供求均衡，价格就会稳定在供求均衡水平上。外汇市场上的“赚钱需求”是通过“预期汇率”的价格来赚钱的，只要汇率按照预期的方向变化，不断赚钱的目的就能实现。其结果是，在升值预期阶段会制造“汇率泡沫”，在贬值预期阶段会过度扩大打压空间，所以，“预期汇率”实际上会扭曲“均衡汇率”，是不利于均衡汇率形成的。
其次，“预期汇率”不是以供求关系为基础的市场机制形成的价格。最具代表性的NDF市场，是典型的人民币“投机需求”的市场。我们注意到，NDF市场上根本没有人民币交易，只是以按照人民币汇率的预期价格换成美元后的价差进行交割。现阶段，在人民币升值预期的主导下，只要人民币升值，按升值价格交割换成美元就赚钱了。只要不断推动人民币升值，使预期升值与实际升值交替印证，这种与“买空卖空”没有什么区别的赚钱的游戏就可以一直玩下去。这就是人民币升值预期不断被强化的最大的利益动机。
人民币汇率形成机制改革根本上是要形成以供求关系为基础的汇率形成机制。但是，那种实际没有人民币需求、也不需要人民币供给的价格预期，不但对人民币汇率形成机制改革没有任何意义，相反，如果被这种预期影响，可能会极大地扭曲汇率形成机制，还可能使货币政策陷于非常被动的境地(比如三年来的“升值预期”，导致大量的热钱流入，造成人民币被动发行，带来国内严重的流动性过剩和通货膨胀问题)。
第三，“投机需求”的汇率预期是完全可以被引导的。信息经济学认为，信息不对称导致的市场预期是会产生分歧的。这时候，如果某一方面的信息被强化成主流信息，“某一方面” 的看法就成为主导市场的看法。近三年来，大量的人民币升值的“市场预测”，对NDF市场上高度一致的人民币升值预期是起了非常大的作用的。
当前，在人民币升值的预期形成上存在多种利益驱动因素，不论是买方还是卖方，都有着强烈的动机去引导升值预期，从而引导汇率走势。今年年初许多市场预测称2008年人民币升值10%，实际起到了不断强化和引导市场升值预期的作用。
更灵活的汇率形成机制是汇改的目标
2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，人民币已累计升值近16%。特别是今年年初以来升值加速，前5个月已经累计升值5.26%。人民币适当幅度的升值，对减少外贸顺差和推动出口行业的结构调整是有必要的，也为更灵活的汇率形成机制改革创造了一定的空间。在累计升值16%以后，过大的贸易顺差已经有了明显下降；不合理的出口产业结构也有所调整，在其他政策的综合作用下，许多没有竞争力的出口企业已经逐渐出局；企业的汇率风险意识和调整能力也得到进一步提升；在汇率机制改革的推动下，经济体制的灵活性显著加大。然而，进一步的结构调整和贸易顺差调整，完全可以通过其他政策组合来完成。这样可以在达到与人民币升值提升出口产品价格同样效果的同时，把部分调整的利益，比如劳动力收入增加、社会保障体系健全和环境改善等，留在国内。
数据显示，汇率形成机制改革的多重目标效果已经显现，特别是，连续三年的升值已经给“浮动管理”的汇率形成机制创造了很大的弹性空间。笔者认为，目前应该研究人民币汇率的均衡水平，建设更灵活的汇率形成机制。
更重要的是，人民币汇率形成机制改革的目标，是要建立以供求关系为基础的更灵活的有管理的浮动汇率体制。由于次贷危机的影响，美国国会对人民币升值的压力明显下降，目前可能是一个难得的完善人民币汇率形成机制改革的时期。等到美国为拯救次贷危机实施的宽松的货币政策，创造出新一轮的过剩的流动性再次在全球范围内寻求赚钱机会而无孔不入的时候，我们的货币政策可能要面对双重的流动性过剩的局面。继续人民币单边升值的态势，不但可能陷入汇率形成机制改革概念的误区，更可能错失推进更灵活的汇率形成机制改革的良机。
“汇率泡沫”和“汇率空头”
目前，美元与各国货币的关系正在发生微妙的变化，有两方面的问题值得特别关注。
一方面，在人民币单边升值向更有弹性的汇率形成机制过渡的初期和过程中，为了赚取最后的收益，强化升值预期，进一步推动“汇率泡沫”的动机是非常强烈的，通过似是而非的 “市场预期”来影响政策的力度也会加大。所有强化人民币升值预期、推动人民币升值的市场参与主体都明白，中国政府有足够的能力改变预期。例如，当5月份升值节奏与第一季度相比有所放缓的时候，NDF市场上投机预期就发生了变化。但与此同时，对升值节奏放慢不改变中国政府继续升值的各种解读也频频亮相，试图继续引导和强化人民币的升值预期。
我们不要受利益群体强化市场预期对决策的干扰，要善于利用政府的权威性，引导并最终改变市场预期，而不是被市场预期引导，从而能够低成本地进行更灵活的汇率形成机制改革。
另一方面，美元正在改变贬值态势，美联储停止降息的暗示正在引导这种改变。一旦美元贬值态势的改变稳定，新兴市场资本呈流出态势的时候，要防止利用外汇市场预期制造打压人民币的“预期汇率”。现在，我们周边国家，包括韩国、泰国、越南、印度尼西亚、菲律宾等国家的货币，都改变了前几年对美元一致升值的态势，出现了对美元贬值、资本流出的情况。资本大进还不是太危险，资本的大出才是最危险的。经济危机都是在资本大规模流出的时候爆发的。特别是近年来全球出现了较高通胀水平，越南以及其他一些国家已经出现经济危机的信号。在全球化的形势下，各国之间的关联度越来越大，亚洲是否会重演1997年的金融危机，是否会从一个国家开始蔓延到整个东亚地区？中国较之1997年开放度更大，资本流动也有更大的自由度，与周边国家经济的关联度日益密切，中国能否再次幸免于难？这些都是值得我们密切关注的问题。
目前，我们既要防止热钱继续流入，也要随时防范资本大规模流出，避免外部危机的冲击。
第一，浮动汇率，打乱升值预期，遏制热钱流入。近年外汇储备快速增加，与人民币每年小幅升值，客观上制造了数年之内无汇率风险的环境有直接关系。研究显示，许多热钱也是通过各种合法渠道流入，直接查处管理非常困难。如果改变人民币对美元单边升值的态势，实行真正意义上的有管理的浮动汇率体制，改变升值预期，制造不确定的汇率环境，可以更好地阻止热钱的流入。
第二，现阶段应制定外汇管理应急机制。研究显示，新兴市场国家的外汇流入是一个缓慢的积累过程，但流出的时候往往是快速的和大规模的。美元贬值态势改变在即，为防范大规模的资本流出，我们应该立即制定外汇管理应急机制并公开宣布，不排除在必要的时候启动资本管制的应急措施，包括征收外汇兑换的“托宾税”，延长资金境内停留时间等等比较严格的资本管制措施。这会大大提高热钱的机会成本，不仅有利于控制资本流出，避免资本大规模流出引发经济危机，同时也可以遏制热钱的流入。
应急机制不是倒退，而是必要的应急管理方式。应该明确，现在资本可以流入，但是当我们认为出现有损中国经济稳定发展的危机因素时，我们有权启动应急预案，保护我们自己的利益。 |
