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从国内因素看，物价上涨显然已被政府视为当前最大的经济问题，新一届政府已把今年工作的首要任务确定为控制物价和抑制通胀，并提出了4.8%的年控制目标和8%的经济增长预期目标。按照这样的预期，再面对一季度的严峻通胀形势，加息无可避免地会是最主要的调控工具，但非常奇怪的是，即使是去年施行“适度从紧”的货币政策，央行仍接连实施了10次提高存款准备金和6次加息，但今年施行紧缩货币政策以来，央行只3次提高存款准备金，却没有动用利率的杠杆，似乎有些让人琢磨不透，市场只能对加息的空间进行无限的“遐想”。
4月25日，央行今年来第三次上调存款准备金率至16％，但利率保持不动。而因为目前的年利率为4.14%，应该说最起码离4.8%的可控通胀率还有一到两次小幅加息的空间。
加息目的是吸引投资者把钱放入银行从而可以使市场流动货币的数量减少，防止经济过热。而提高存款准备金率中的存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款。从理论上讲，“法定存款准备金率的调节会改变货币乘数，是一剂猛药”，但需要加一个限定条件，那就是在主动投放基础货币的时候。而动用利率杠杆来抑制社会对信贷的需求和抑制商业银行对基础货币的需求也是有效的。
另外对投资者来说，即使利率上调了，但是投资者遇到非常好的项目，具备非常好的风险承受能力，只要有赢利，利率上调得再高他也一样会去贷款。利率的改变要依赖于储户和投资者，相对来说比较被动。
与此同时，利率的调整受国际制约比较大，但如果不断上调利率，与其他货币利差扩大，大量热钱的不断流入又会削弱政策的有效性。据悉，业界普遍使用的测算热钱规模的方法是用外汇储备变动额减去贸易顺差和外商直接投资。如果用这种方法来计算，那么，2003年至2007年的热钱流入分别为378亿美元、1141亿美元、466亿美元、6亿美元和1170亿美元。但在渣打银行经济学家王志浩看来，用上述方法计算的2006年和2007年的热钱规模还是明显低估的。
但是，目前中国的情况是，中央银行被动地大量投放基础货币。在资产方，现在中央银行已经没有太大的主动性了。在市场流动性过多时，提高法定存款准备金率对市场没有较大的震动，因为收走的只是市场上多余的流动性。在被动投放基础货币的情况下，利率工具并不能发挥吸收市场流动性的作用。利率工具一般在影响市场需求上会发生作用。有受访者认为，用存款准备金率而不是加息的手段冷却经济，说明政府还不想让货币政策之靴踩断中国经济的脊柱。政府现在最担心的是通胀风险，上调存款准备金率，与信贷定额法、价格管制法是一致，说明政府试图采取瞬间冷冻疗法，断绝给经济的金融养分，让市场形成下降的趋势。但政府不希望发生经济衰退与滞胀，后者风险也日益显露，如果加息与升值配合，这是送给中国企业一根上吊的绳子，不论多么优秀的企业都难以承受。
一个不争的事实是，从最新的CPI统计数据看，形势越来越严峻了，3月份整体消费者价格指数(CPI)较上年同期增长了8.3%，按此推算，今年第一季度折合成年率后的通货膨胀率高达12.9%。而且有人认为2009年前，国内的通胀形势不会有太大的改观，显然目前货币政策实施的有效性受到了质疑。对此，刘沛认为，每个政策的出台尤其是货币政策其施行效果是有一定的滞后性的，而且随时会有一个阶段性的调整，因此，作为公众来说，没有太大的必要去揣测政策的执行力度。从央行官员关于目前所有的货币政策工具都具有调整空间的话语中不难看出，加息并不是没有空间。从以往的经验看，加息似乎总会有些让人出乎意料。
长期以来，我国选择的都是汇率稳定和货币政策独立性这两种目标，并对资本实行严格的管制。由于外部经济环境和内部经济发展的双重需要，人民币升值是大势所趋，我国政府不得不在2005年进行了汇率改革。但由于进出口在我国的GDP中占比较高，人民币的大幅升值必然使我国出口产业受损，监管层吸取了日元升值时的经验教训，选择了对经济震动较小的“人民币缓慢爬行升值”政策。但人民币的缓慢升值，打破了我国原有的政策平衡，大量豪赌人民币升值的热钱通过各种渠道不断流入我国，形成巨大的外汇占款；而另一方面，我国实行了严格的资本管制，限制了资本的流出。这是当前流动性过剩的根本原因，人民币的缓慢升值和资本的有限流动，必然损害货币政策的独立性。央行目前首要关心的问题应是：在美国次债冲击下，国内不断上涨的物价会否演变成恶性的通货膨胀。
事实上，通货膨胀、利率与汇率的关系并不像经济增长、外贸赤字与汇率的关系那么简单。以往，如果美国物价不断上涨，美联储就会提高利率以对抗潜在的通货膨胀，如果不考虑其他因素，美元就由于和其他国家货币的利率差扩大，在资金市场上的吸引力相对提高，资金就会从欧元、日元等其他货币流向美元，使美元受到追捧而升值，从这方面看美国提高利率对美元的汇率有支持；但是，提高利率会引起美国股票市场和债券市场的下跌，表明在美国金融市场进行投资的收益率下降，由于国际游资是要寻找投资回报的，面对一个开放的国际金融市场，这些游资在美国不能获得理想的回报，必然要离开美国，到别的一些国家和地区，诸如欧洲、日本、东南亚等去寻找新的投资机会，这样又会对美元的汇率构成贬值的压力。另外，利率的上升会对经济的增长产生阻碍作用，从这些方面看，加息最终使汇率受到损害。最明显的例子是在1995年，美国因为担心经济过热而提高利率，导致道琼斯股票指数的暴跌，最终使美元的汇率在当年创下历史最低记录。或许这也是目前央行慎用利率杠杆的一个考虑。 |
