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在这场百年一遇的金融危机中，人们惊讶地发现，危机的发源地美国的货币美元却成了庇佑全球资金的避风港，而日元的走势相对于美元更加“道高一尺”。
从8月中旬以来，日元兑美元汇率从1美元兑110日元强劲上扬至10月下旬的1美元兑90日元，升幅接近20%。在11月份大部分时间里，美元兑日元汇率比较平稳，在95~100范围内波动，但是12月1日日元一举升破1美元兑95日元，似乎直逼1美元兑90日元而去。
那么，是什么力量在暗流涌动，让日元在动荡不安的外汇市场中脱颖而出？日本政府频频发出的警告信号能不能阻挡日元的升值脚步？
1 危机未对日本金融机构造成直接严重影响
日元得以在乱象丛生的外汇市场脱颖而出，表面上看是因为日本能够在这场混乱的全球金融危机中躲过一劫。在日本，人们普遍认为，日本整体的金融机构感受到全球金融动荡的压力没有其他国家那么大。
一桥大学大学院商学研究科教授小川英治（Eiji Ogawa）在接受《第一财经日报》采访时表示，欧元、英镑兑美元贬值而日元兑美元升值反映了日元和欧洲货币之间的不对称性。投资次级抵押贷款和与其相关的资产支持证券（ABS）造成的损失，使得欧洲金融机构的资产负债表遭到重创，这是欧元和英镑贬值的根本原因。但是，全球金融危机并没有对日本金融机构的资产负债表造成直接和严重的影响。
但诸多经济数据显示，危机已经来敲门。日本经济已经连续两个季度负增长，这意味着日本经济已经陷入了衰退。日本经济财政大臣与谢野馨11月17日表示，日本经济陷入衰退，他预计受国内和外部需求疲软影响，经济形势可能进一步恶化。由于全球经济恶化，金融市场依然波动剧烈，日本经济面临的下行风险进一步上升，日本陷入了非常艰难的处境。
2 套息交易“急转弯”
更多的人都将日元升值的矛头指向了日元套息交易的“风向大变”。“套息交易曾经是市场中非常流行的交易模式，全世界从日本市场借入资金成本低的日元，再到全球市场上寻找回报率高的资产。现在这种套息交易逆转，资金回流到日本，日元汇率大涨。”复旦大学经济学院金融学教授孙立坚在接受本报采访时表示。
根据巴克莱银行援引的东京国际金融期货交易所（TFX）数据，11月4日日本个人投资者持有的卖空日元的部位已经下跌到390亿日元；2007年8月9日，这一数据曾经高达5040亿日元。直到现在日本家庭部门可能仍然持有48万亿日元的以外币计价的资产，其中包括投资信托、证券和存款等。
日元套息交易吸引中国投资者的注意力，缘于2007年2月27日的“黑色星期二”。当天中国市场的暴跌也波及到全球股市，多米诺骨牌推倒了欧洲股市、美国股市甚至阿根廷等拉美股市。但是在这场让人窒息的暴跌过程中，日元走势却让人眼前一亮。2月27日，日元兑美元上涨2.13%，并且连续多个交易日升值。当时甚至有不少市场人士猜测，是日元套利交易的平仓导致了中国乃至全球股市的大跌。
套息交易简单而言，是卖出低利率货币买入高利率货币以获取利差，套息交易可能通过远期、期货甚至外汇保证金来进行。过去投资者不仅可以获取不同货币之间的利差，还可以收获高收益货币的升值收益。
套息交易的大规模“急转弯”可能导致市场的剧烈波动，这已经在历史上被多次印证。日元过去十年几次典型的急速升值都可以归因于日元套息交易的逆转。在1998年长期资本管理公司（LTCM）走入穷途末路的当口，日本银行不再向对冲基金提供带有杠杆的融资，日元在不到两个月内飙升了20%，而此前的3年中日元都是贬值趋势。
1998年10月初，狂躁不安的投资者蜂拥了结套息交易，他们卖出高收益的资产再兑换成日元，用来偿还日元债务。日元以迅雷不及掩耳的速度升值。10月6日，日元兑美元单日上涨2.97%；10月7日，日元相对于美元升值7.5%。
3 套息交易卷土重来
在那之后，1998年的疯狂逐渐被人们遗忘。但进入20世纪以来，不少经济体相继进入升息周期，而日本依然沉浸在零利率之中不能自拔，巨大的利差为套息交易的卷土重来创造了土壤。
自2002年5月8日起澳大利亚共加息12次，至2008年3月5日澳大利亚基准利率高达7.25%。自2004年起，新西兰也进入加息周期，至2007年7月26日新西兰基准利率已经高达8.25%。与这些国家加息形成鲜明对比的是，直到2006年3月9日日本央行才结束了长达5年的旨在对抗通货紧缩的定量宽松货币政策，2006年7月14日和2007年2月2日日本央行才勉为其难地将银行间无担保隔夜拆借利率从0提升至0.5%。
厌倦了日本国内银行存款微薄的利率，日本个人投资者近年来对于海外投资乐此不疲，他们买入外国债券、投资海外的共同基金或者杠杆式的外汇交易。
“套息交易在日本很流行，日本人大量买进高息货币尤其青睐澳元。”曾经在日本工作过的外汇分析师蔡荣告诉《第一财经日报》，“他们买入外汇产品或者参与外汇保证金交易，目的就是获取更高的利息，但大量买入高息货币必须付出代价。”
从一种名为Uridashi的外国债券在日本的走街串巷，可以看到日本对套息交易的狂热。Uridashi是针对日本个人投资者发售的外国债券，其发行主体有亚洲开发银行、欧洲投资银行、澳大利亚西太平洋银行、澳洲联邦银行以及日本国内大企业在国外设立的财务公司等。计价的货币不仅有澳元、新西兰元、美元，甚至包括南非兰特、俄罗斯卢布以及巴西雷亚尔。
Uridashi债券无一例外地都标榜着高收益率。例如，今年上半年以澳元计价的Uridashi债券的票面利率超过了6%，新西兰Uridashi债券票面利率甚至高于7%，而日元债券提供的收益率不足1%。
也有外汇交易者通过外汇保证金，用借来的日元买入澳元和新西兰元等高息货币。只要日本宽松的货币政策依然如故，金融市场波动率较低，这种交易模式都不失为一种具有吸引力的交易模式。但如果澳元、新西兰元这样的高息货币突然贬值而日元突然升值，那么原先高利率带来的回报可能消失殆尽。而且，当所有的交易者都意识到这种交易模式的危险性时，同时平仓寻找出口，无疑将几何倍数地放大金融市场的动荡。
这一幕就是当前我们在外汇市场上见到的情景，澳元兑日元近3个多月抹平8年涨势的跳水充分说明了套息交易的逆转对外汇市场造成的冲击。澳元兑日元汇率7月下旬还在1澳元兑100日元以上，如今已经跌至1澳元兑60日元左右，三个月中日波动幅度超过10%已经屡见不鲜。
摩根士丹利首席货币经济师任永力在近期发布的报告中称，日本的资金回流过程还在进行当中，在过去10多年中日本积累了2.6万亿美元的外汇净资产。即使只有小部分资金回流，转换成日元的资金规模也将让人瞠目结舌，这是日元为什么表现得像避险货币的主要原因。
4 干预能否阻止日元升值？
日元的急速升值让日本政府“看在眼里，急在心里”。在日本政府的主导下，10月27日G7发表声明，称关注日元汇率的过度波动及其对经济和金融稳定性的负面作用；将继续密切监控市场，并在适当的时候合作。日本财务大臣中川昭一（Shoichi Nakagawa）11月21日表示，政府需要采取措施应对汇市及股市大幅震荡的局面，因为过度波动对任何市场来说都不是好事。
日本政府历史上曾经有过多次干预外汇市场的经历。据统计，从1991年4月至2000年12月31日，日本央行干预外汇市场的天数总共201天。日本最近一次实际干预发生在2004年3月16日。此后，日本政府均未进入外汇市场进行买卖外汇的操作，但是日本并没有减少口头干预的次数。
“现在金融市场深度越来越大，每日外汇市场都有上万亿美元的成交量，干预资金相对于这么大的市场无济于事。随着多边干预逐步退出历史舞台，日本单边干预市场的效果越来越弱。”孙立坚说。
历史上日本政府干预外汇市场的操作经常碰一鼻子灰。例如，日本央行从1993年4月到1996年2月4年的152天内买入了总共1130亿美元，目的是推动日元兑美元贬值。日本央行启动干预时汇率在1美元兑114日元，结束干预时1996年2月汇率水平达到104。在这次期限较长的干预中，日本央行让日元贬值的目标完成得并不成功，干预结束时日元反而不合时宜地升值了。
巴黎银行分析师Toru Umemoto在近日的报告中指出：“日本财务省不会进行大规模的干预，因为这将大幅增加外汇储备。如果财务省打算干预，它也更可能谋求与美国财政部、欧洲央行合作，因为多边干预可以在买入较少美元的情况下获得更佳效果。10月27日发布的G7声明可以解读为，日本财务省未能赢得美国财政部和欧洲央行的多边干预，这是因为并不存在美元无序贬值的风险，弱势欧元也有利于促进欧盟的出口。”
Toru Umemoto预计，如果全球金融市场环境恶化，美元兑日元仍有快速下跌至90以下的风险。如果汇率达到1美元兑80~85日元，才有干预的可能。任永力认为，如果日本财务省干预市场，也无法抵挡庞大资金回流对日元的支撑作用。
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