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2007年次贷危机爆发后，美联储反应迅速，及时实施了一系列新的政策措施。其中救援工具的创新已被广泛报道，众所周知。但在救援工具创新的背后，隐含着美联储救援思路的重大转变，这种转变到目前为止，尚未引起应有关注。我们认为，这种转变反映了国际金融市场的深刻变化，对未来美国乃至世界经济金融走势将产生显著影响，因此值得深入分析。
一、美联储新的救援思路分析
次贷危机发生后，美联储通过借出资金的方式向市场及时注入流动性。在2007年底以前，解决商业银行流动性不足问题的主要手段是再贴现。但也正是这一原因，一旦某家银行向美联储申请贴现，市场就会猜测该行出现了危机，因此，美国的商业银行一般都不愿意使用这一方式筹集资金。在此次次贷危机中，美联储最初同样试图采用这一方法。为了打消市场的顾虑，美联储还采取了若干措施，鼓励信誉卓著的大银行率先使用贴现窗口，但最终银行依然不愿意使用这一方式。随后，美联储相继采取了一系列新的方式借出资金，如短期标售工具、短期证券借贷工具和一级交易商信用工具等。到2008年6月末，通过这三种方式共向市场借出基础货币1711.33亿美元。
与此同时，美联储又通过公开市场业务将借出资金几乎完全回笼。美联储在大张旗鼓地通过借款方式向市场提供资金的同时，却悄悄地同步在公开市场进行对冲操作，将释放出去的基础货币几乎全部回收。美国商业银行的非借入储备由2007年11月末的423.06亿美元迅速减少，到2008年6月已经下降到-1278.73亿美元，共减少了1701.79亿美元，几乎等于借出的货币数量。银行体系总储备在整个次贷危机中几乎没有增长。次贷危机后，美国基础货币供应量增长率的下降趋势也没有发生变化，到2008年4月，基础货币供应同比仅增长0.91%，是近48年来最低的。
美联储救援思路转变的实质是向市场提供国债作为流动性工具而非基础货币。次贷危机发生后，美联储没有增加基础货币供应并不能说明美联储无所作为，更不能因为基础货币增长率的下降而认为美联储实际上继续实行紧缩的货币政策。美联储通过公开市场操作，在回收基础货币的同时卖出了相应数额的国债。从2007年12月到2008年6月底，金融机构从美联储获得了1700亿以上的国债。国债是美国金融机构除现金外保持流动性的最主要手段，国债供给的增加同样可以满足次贷危机后美国金融机构对于流动性的迫切需求。也就是说，美联储向市场提供的流动性是国债而非基础货币，这才是此次美联储救援创新的主要特征。
二、救援思路转变的根本原因
一是在危机中美国金融机构没有对现金的迫切需求。中央银行传统在危机中增加基础货币供应的一个主要原因是为了应付可能的挤兑需求。但在这次危机中，联邦资金市场一直较为平静，商业银行基本没有出现流动性不足情况，超额储备占总储备的比重基本稳定在4%左右。贴现窗口的使用也是非常偶然的，并且很快就被偿还。到目前为止，只有5家小银行破产倒闭。根据经济合作与发展组织2008年4月15日发表的报告预计，不包括资产减记的第一轮损失为4220亿美元，其中美国各银行的损失约为900亿美元，约占总损失的21%。对于拥有8.45万亿美元信贷资产和2885亿美元现金的美国商业银行来说，这一损失虽然沉重，但仍在能承受的范围之内。此外，由于有联邦存款保险公司的保险保护，本次危机中基本没有出现大规模的挤兑现象。
二是增加货币供给对舒缓市场流动性紧张事倍功半。此次危机的导火索是由于次级贷款违约率上升导致相关的抵押债券价格大幅度跳水，持有人损失惨重，甚至破产倒闭。由于金融机构风险迅速上升，彼此之间的信用关系被破坏，市场正常的融资活动难以顺利进行。在次贷危机前，反映金融市场风险溢价水平的3个月期伦敦美元同业拆借利率与联邦基金利率之间的差基本稳定在11个基点左右。次贷危机爆发后，利差迅速上升，剧烈波动。危机发生后，虽然联邦基金利率已经下降了3个百分点，但美国最优质的AAA级公司债券收益率并没有下降，BBB级公司债券收益率甚至还明显上升。在这次次贷危机中，非银行金融机构受到的冲击最大，他们手中许多原来的高等级债券，如联邦机构住房抵押贷款支持债券等无法及时出售，从而出现流动性问题。在这种情况下，如果美联储主要通过公开市场活动以注入资金，这些资金首先流入20家一级交易商。但在非银行金融机构面临严峻风险、缺乏足够安全抵押的情况下，这些大银行不愿意将增加的头寸转借给他们，资金传导机制阻塞，整个金融市场的流动性紧张状态仍难以得到有效缓解。
三是增加国债供给能更有效地恢复市场信用和信心。在市场信用关系断裂的情况下，提供国债比提供现金要更加有效，通过公开市场业务卖出国债可以为市场交易提供更多的安全抵押物，促进正常金融交易的恢复。同时增加市场上的无风险金融资产数量，满足市场避险性投资需求，缩小无风险利率和风险资产之间的利差，鼓励投资者更多地购买非险资产。更主要的是，在金融市场上，一般将风险资产与无风险资产之间的这一利差视为市场风险大小的特征指标，利差的缩小会被解读为市场逐渐趋向稳定，因此，能安抚市场人心，恢复市场信用。尤其是美联储在2008年3月通过推出一级交易商信用工具和短期证券借贷工具，将主要的非银行金融机构直接纳入交易对象，用国债交换市场上的高风险债券，缩小了政策的传导链条，简化了政策操作的步骤，提高了政策的有效性和及时性，减少了未来市场出现突然崩溃的概率。
四是在美联储现有的货币政策操作框架下，国债与基础货币流动性基本相同。从理论上说，基础货币作为国家的法定货币，可以用于任何购买或支付一切公私债务，具有最广泛的社会接受性。国债不是支付手段，流动性要弱得多。但目前美联储以公开市场操作作为货币政策的最主要操作手段，通过吞吐国债将联邦基金利率稳定在目标水平上。此时只要金融机构愿意以目标联邦基金利率出售国债，美联储就不得不被动承接。由于联邦基金市场每天交易，并与联储清算系统直接相连，因此，国债作为日常准备与准备金的流动性基本相同，但国债具有更高的收益，所以，美国商业银行更愿意持有国债。截至2008年3月末，美国商业银行持有的现金只相当于持有国债金额的26.86%。次贷危机爆发后，美联储已6次降息，如果美国商业银行真的迫切需要现金而不是国债，美联储不可能做到在大量释放国债的同时既保持基础货币的供应稳定，又不断降低联邦基金利率。
五是释放国债比注入基础货币更有利于保持物价稳定。2001年高科技股票泡沫破灭后美联储大幅降低利率，增加货币供应，导致市场流动性过剩，成为次贷危机形成的重要原因之一。与2001年相比，目前的通胀压力更大，美联储既要防止危机深化，也要避免银根过松，未来通货膨胀率上升。虽然美联储的调查显示，次贷危机后，美国的商业银行明显地收紧了信贷标准，并提高了对企业的贷款风险升水，但实际信贷发放并没有受到很大影响，商业银行总的信贷规模仍然保持稳定。2008年4月，美国商业银行信贷同比增长10.49%，增幅比上年同期高1.37个百分点。只有房地产贷款增幅明显下降。美联储的调查显示，商业银行提高信贷标准的主要原因是对经济增长前景不看好，以及风险态度的变化，资本和流动性不足只是相对次要的原因。在这种情况下，单纯降低利息，增加货币供应难以在短期内刺激信贷扩张，却很可能为未来流动性过剩埋下危机的种子。增加市场流通的国债数量，虽然增加了商业银行的流动性，却没有增加可贷资金数量，从而避免了未来再次出现流动性过剩情况。
三、美联储救援思路转变的启示
虽然美联储此次危机救援思路出现了一些变化，但我们也要看到，这些转变主要是为了因应次贷危机后金融形势的不断恶化而次第推出，许多政策的出台十分匆忙，缺乏充分的研究和准备，各种政策措施之间的定位和关系也没有理顺，因此，一些政策效果不明显，例如短期标售工具和一级交易商信用工具等；有些政策则根本没有取得预想的效果，例如贴现窗口改革和短期证券借贷工具等。同时，目前美联储的总体货币政策操作框架并没有发生根本变化，对经济金融的调节仍然主要是通过公开市场操作进行，货币政策的操作目标仍然是联邦基金利率。在这种情况下，美联储的救援行动虽然已经在一定程度上缓解了金融市场的紧张状况，避免了金融体系内部的“多米诺骨牌”效应，但不能阻止美国经济逐步陷入衰退，次贷危机下的全球经济金融前景仍不明朗。此外，美联储的救援方式创新还引发了相关的激烈争论，例如许多专家认为，美联储的政策措施可能诱发道德风险，不利于市场自我调节机制的发挥；美联储在一定程度上给予了金融机构隐性的财务补贴和信用担保，增加了自身的风险和成本，既不公平，也不公正。
虽然存在着许多不足和激烈的争议，但已经有一些国家仿效了美联储的做法。例如，2008年4月21日，英国政府为了挽救岌岌可危的房地产市场，采取美联储的做法，宣布了一项规模达500亿英镑的救援计划。根据计划，抵押贷款供应商可以用抵押贷款债券和其他抵押证券为抵押向英格兰银行换取英国短期国债。对于中国来说，美联储的救援方式也有许多值得思考和借鉴的地方。
一是危机救援必须解放思想，因地制宜。根据传统的经济金融理论，中央银行在金融危机救援中发挥最后贷款人的职能有许多限制，例如贷款对象应局限于具体商业银行，银行应该仍然资大于债，只是出现了流动性不足问题。救援主要通过再贷款方式进行，必须要有合格的抵押品，等等。如果按照这些条条框框，美联储或其他国家中央银行在这次次贷危机中几乎无可作为。因为到目前为止，出现问题的商业银行很少，陷入危机的银行，如北岩银行问题暴露后，已经严重资不抵债，也不应成为救援对象。但如果真的各中央银行都袖手旁观，危机很可能迅速扩散，造成整个金融市场体系的崩溃。美联储不顾来自多方的强烈批评，和其他发达国家中央银行协调一致，果断采取行动，在一定程度上阻止了次贷危机的扩散，缓和了国际经济金融的剧烈波动。
二是未来的危机救援将更多地面向金融市场进行。随着直接融资取代间接融资成为金融的主要形式，金融市场已经取代商业银行成为金融的核心，市场风险也取代信贷风险成为金融风险的最主要表现形式，未来的金融危机可能更多地表现为金融市场危机。由于金融市场所具有的一体化、全球化和透明度高等特点，金融市场危机的传播速度将更快，波及范围将更广，危害程度将更深。因此，中央银行必须根据金融发展的变化及时调整工作重点，更加重视对金融市场风险的监测和防范，一方面，要不断扩大危机救援的对象范围，不仅要救援商业银行，在必要时还必须给予投资银行、证券公司、保险公司等其他金融市场的主要参与者以适当的帮助。另一方面，要由点对点救援，即对单一机构的救援转向向金融市场输入流动性为主。同时，要由以避免对商业银行的挤兑为主，转向保持金融市场信任和信心，维持市场功能的正常发挥为主。
三是要从更广的范围监测流动性变化。目前许多经济学家仍将流动性的概念与某一层次的货币等同起来，一些人甚至认为流动性就是基础货币。按照这些定义，美联储在公开市场上所进行的操作是在对冲收紧流动性，而非释放流动性。这种判断既与美联储的政策操作初衷相悖，也与实际的政策效果不一致。只有把一切金融资产都视为具有不同程度的流动性，全球金融资产的膨胀是流动性过剩产生的根源之一，才能合理解释为什么在货币供应量没有发生明显变化的情况下，以次级贷款为代表的金融资产收缩和相关金融交易活动的减少会造成市场流动性的突然短缺，才能解释为什么增加流通中的国债数量能有效缓解市场流动性紧张状况。流动性范围的扩大意味着中央银行在货币政策制定和执行过程中不仅要关注货币供应量，还应该加强对市场流动性的监测和管理。
《金融时报》凌涛 刘斌
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